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美股救市录:从三次股灾看美国政府如何救市 (ZT)
作者:deer2005
发表时间:2015-07-13
更新时间:2015-07-13
浏览:1312次
评论:1篇
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美股救市录:从三次股灾看美国政府如何救市
2015年07月14日 03:21 中国经济周刊

1929年—1987年—2008年 美股救市录

  文章导读: 放眼全球,股市的快速下跌屡见不鲜。而在发达资本市场,当股市陷
入恐慌性下跌时,政府果断出手救市已是司空见惯。


  大萧条以来,美国政府的救市措施超乎想象的坚决

  放眼全球,股市的快速下跌屡见不鲜。而在发达资本市场,当股市陷入恐慌性下
跌时,政府果断出手救市已是司空见惯。早在1914年7月31日,第一次世界大战阴云
笼罩之际,在连续两天累计跌幅近10%后,为防止股市崩盘,黄金流出,纽约证券交易
所一度被关闭达4个多月之久。

  美国股市为美国雄踞全球经济领头羊功不可没。2015年3月23日,在对外国投资
者推荐美国的美国投资峰会上,面对着心中充满对美国股市与经济不确定性的外国投
资者,股神巴菲特反问道,过去238年中,有谁看空美国并从中获益了呢?

  美股几经沉浮,在2015年5月,作为标杆的道琼斯指数创下18351点的新高。从
1792年至今,为维护美国股票市场的稳定发展,应对股指恐慌性下跌,美国政府采取
的救市措施也经历了从袖手旁观到果断出手的不同阶段。而在2008年的股灾中,正是
由于美国政府果断出手救市,才使得国内经济快速恢复。

  从美股三次主要股灾看美国政府如何救市

  老虎证券特约分析师 王绾

  公开资料显示,美股历史上出现过十多次股灾,在这大大小小的十几次股灾中,
有三次股灾意义重大,美国政府的救市手段也在一次次股灾中变得越来越高效。


  1929年美国股灾:

  政府袖手旁观以致经济衰退

  时间:1929年9月—1932年6月

  标志日: 1929年10月28日(黑色星期二),道琼斯指数当日大跌13%

  熊市历经:33个月

  道琼斯指数终极顶点、低点:381.17点、44.1点

  跌幅:89%

  股灾背景 股市泡沫、经济周期反转、货币紧缩、杠杆收紧

  美国政府在一战后奉行自由主义政策,大幅削减个人所得税并实行宽松的货币政
策,美国经济迅速摆脱战时萧条,经济高速发展,股市也是一片繁荣。当时杠杆交
易、信用交易非常流行,股民仅付很少的保证金就可以方便地进行股票杠杆投资,杠
杆比率甚至高达1:10。

  从1928年开始,实体经济呈现下行迹象。美联储也曾在 1929 年 3 月警示股市
过度投机的风险,美联储要求会员银行减少对进入股市资金的信贷支持。为降低杠
杆,美联储将证券经纪人的垫支比例从20%提升到 50%。

  同一时期正在国会讨论的斯姆特-霍利关税法案(编者注:该法案将进口商品关税
提升到历史最高水平,后导致美国国际贸易萎缩,引发经济衰退)也引发投资者对贸易
战的担忧。当年10月28,股市迎来黑色星期二,道指下跌13%,接着两日股市连续下
跌,股市迎来雪崩。

  高杠杆的交易加剧了下跌,因为下跌,保证金交易的追加保证金需要和强制平仓
带来的雪崩效应自我强化,使得市场恐慌性抛售的恶性循环难以中止,使得市场急剧
下跌。

  政府救市 自由放任、未及时释放流动性、信用紧缩黑洞及连锁效应

  由于奉行不干预的自由主义经济政策,当时美国政府和美联储没有在股市暴跌时
采取实质性的干预措施。

  1.美国政府仅靠口头讲话来稳定市场,对杠杆交易引发的抛售,对银行的连锁倒
闭都没有及时加以干预。

  2.美联储未及时释放流动性,对1929年股灾时的流动性紧张局面没有采取任何有
实质意义的行动,没有及时地增加货币供应量,保证足够的流动性,使得市场上的流
动性越来越匮乏。

  股灾后,美国开始反思股市崩溃的原因,采取了一些措施来稳定市场:

  1.通过了在金融监管史上具有里程碑意义的《格拉斯-斯蒂格尔法案》,要求投资
银行和商业银行分业经营,避免股市崩溃直接冲击商业银行体系,进而导致连锁反
应;

  2.放弃原先自由不干预的政策,相继通过《1933证券法案》和《1934证券交易法
案》,并成立美国证券交易委员会,构建了一整套证券监管体系。

  但这些政策偏向于长期效应,对于市场的短期失血和崩溃作用不大,就短期而言
在市场崩溃之时,美国政府并未采取实质性的救市政策,此后进入了漫长熊市时期。

  救市效果 从股灾迅速蔓延成金融危机、经济危机、社会危机

  股市暴跌使得抵押品迅速缩水,很多银行无法收回贷款而倒闭,使得银行对于贷
款的审核趋严,造成工商企业特别是中小型工商企业的贷款需求不能满足,陷入困境
或者破产造成更多的银行坏账。美国经济由此进入大萧条。美国经济增长率从 1929
第四季度到 1933年第一季度, 出现了连续 14个季度的负增长,累计为-68.56%。
1933年一季度的经济总量比 1921年经济总量还低,这意味着美国经济至少倒退了
10多年。


  1987年美国股灾:

  总统及监管机构及时稳定市场

  黑色星期一后,美国总统里根、财政部长贝克相继发表声明稳定市场,导致股灾
并未严重影响美国经济。

  时间:1987年8月—1987年12月

  标志日:1987年10月19日(黑色星期一),道琼斯指数当日大跌22.61%

  熊市历经:3个月

  道琼斯指数顶点、低点:2736.6点、1616.21点,

  跌幅:32.81%

  股灾背景 经济周期向上、股价偏高、提高利率、汇率贬值、杠杆和程序化交易

  上世纪80年代初,美国经济向好,股票市场走牛。截至1987年9月底,标普500指
数相较1982年的最低点已经上涨215%,当年累计涨幅也高达36.2%。

  然而,因为布雷顿森林体系瓦解,美元的预期贬值;加上上市公司并购税收优惠
取消、海湾战争升级的传言等坏消息的冲击,叠加3—9月份联邦基金利率上调的影响,
美股开始调整, 10月19日,美股开盘后道琼斯指数更是暴跌22.61%,史称“黑色星
期一”。

  程序化交易和杠杆交易加剧了这次下跌。程序化交易电脑的程序看到股价下挫,
便按早就在程序中设定的机制加入抛售股票,形成恶性循环,令股价加速下挫,而下
挫的股价又令程序更大量地抛售股票。在大跌前,增量的融资资金助推指数上涨,大
跌后,融资余额迅速下降,使得市场失血。

  政府救市 及时力度大、总统声明、提供流动性、降息、保证续贷、公司回购、熔
断机制

  为了稳定市场,美国政府和监管机构汲取1929年的教训,迅速地行动起来,果断
地干预市场:

  1.10月20日,在美股开盘前美联储发表紧急声明,支持商业银行为股票交易商继
续发放贷款。同时,时任美国总统里根和财政部长贝克均表示,“这次股市崩盘与美国
健康的经济是不相称的,美国经济非常稳定”。

  2.美联储保证向市场提供充足的流动性。美联储鼓励金融机构与客户共渡难关,
特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给承诺,各州
主要商业银行马上宣布降低优惠利率,增加证券贷款,保证客户的资金需要。

  3.美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。在股灾发生的一周内,约有
650 家公司宣布要在公开市场上回购本公司的股票。

  4.美国政府还与各主要国家协调汇率政策,干预外汇稳定美元汇率避免游资流
出。

  5.阻断程序化交易的恶性循环。10月20日中午,芝加哥商品交易所和期货交易所
也相继暂停交易,以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程序化交易
被普遍认为是这次股灾的重要原因,美国证监会[微博]随后引入熔断机制,当股市出
现价格异常波动时,只能允许在熔断机制价格区间内交易成交,价格区间外的交易自
动取消。

  救市效果 股灾未变成经济危机

  因为美国政府、美联储以及美国证监会的得力措施,市场恐慌情绪得以缓解,美
股缓慢反弹,并在两年后回到 1987 年的高点。随着20世纪80年代末期,美国开始对
传统垄断行业改革,电信、公用事业等行业因此受到市场投资者的追捧。而美国政府
趁机减税增加居民可支配收入,通胀下降,消费也在增长。此后道琼斯指数缓慢上
升,美国经济并未受到此次股灾太大影响。


  2008年次贷危机:

  政府提供紧急流动性、接管两房、量化宽松

  时间:2007年10月—2009年4月

  标志日:2008年9月29日,国会未通过救助法案,道琼斯指数大跌7%

  熊市历经: 1年6个月

  道琼斯指数顶点、低点:14198点、6469点,

  跌幅:54%

  股灾背景 经济周期顶峰、股价泡沫、加息周期、次贷泡沫破裂

  美联储在2000年至2003年期间多次降息,将联邦基金利率从6.5%下调至1.0%,
房市和股市双双大涨。

  从2004年开始,美国再次进入加息通道,到2006年7月联邦基金利率已上调至
5.3%。浮动利率抵押贷款利率相应大幅上升,居民偿债压力增加,美国房市从2006年
起开始陷入困境,随后危机又蔓延至金融体系。

  在这次金融危机后,因没有获得救助,华尔街著名投行雷曼兄弟宣布破产。美国
政府先后接管房地美、房利美、AIG 等美国金融企业

  在这次金融危机后,因没有获得救助,华尔街著名投行雷曼兄弟宣布破产。美国
政府先后接管房地美、房利美、AIG 等美国金融企业

  2008年9月,次级贷款危机集中爆发,房利美和房地美两大住房抵押贷款机构相
继被政府接管、投行雷曼兄弟申请破产保护、美林被美国银行收购、保险巨头AIG接受
联邦援助、摩根士丹利和高盛由投资银行转为银行持股公司以接受美联储更严格的监
管。

  受此影响,美股大幅下跌,2008年9月—12月道琼斯工业指数累计下跌31.2%,
2009年3月更是一度跌破7000点。

  政府救市 提供紧急流动性、接管两房、量化宽松

  联邦政府在危机之始就介入救助,采取了一些措施安抚市场情绪,稳定市场:

  1.2008年3月美联储为贝尔斯登提供紧急资金、联邦政府接管两房、援助AIG等。

  2.2008年10月3日,国会通过救助计划,财政部和联储根据这一法案相继救助花
旗、通用和克莱斯莱等巨头。

  救市效果 危机蔓延低于预期、美国金融监管体制趋严

  在联邦政府的积极救助下,市场恐慌情绪开始缓解,美股2009年3月起触底反
弹。

  危机过后,美国再次对监管体制进行改革。2010年1月,总统奥巴马公布“沃尔克
规则”,强调将自营业务从商业银行剥离;6月25日,国会通过《多德弗兰克法案》,
该法案被认为是大萧条以来最为严厉和全面的金融监管法案,主要内容包括成立金融
稳定监管委员会、设立消费者金融保护局、将场外衍生品纳入监管、限制商业银行自
营交易、设立新的破产清算机制、美联储被赋予更大的监管职责等。

  分析师观点:美国政府对股灾教训深刻反省

  美股股灾之所以能在政府的救市措施下很快恢复,与其严格的反应机制和事后的
法律制定与完善不无关系。

  如在2008年次贷危机苗头刚出现之时,美国政府就迅速启动了救市计划,并未等
到股市一泻千里之时才行动,防患于未然;不仅如此,仔细梳理历次股灾都能发现,
美国政府在股灾之后都会进行深刻反省,然后制定相关的监管法律法规,不断完善股
市运行机制,防止下一次股灾的出现。

  其次,美股之所以能在政府的救市政策下较快反弹,还与美国对股市的监管严
厉、机制完善、相关法律执行到位等有关,日常美股的运行都在严格的监管中,投机
倒把、钻法律空子的行为将会受到严厉处罚,保证了美股的运行在健康的轨道上。

  美国政府的救市经验也是从无到有,在大大小小的股灾中摸索出来的,时间和经
验必不可少。

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共有1条评论
1   [deer2005 于 2015-07-14 08:26:59 提到] [FROM: 174.]
1987年美国股灾中投资大鳄是如何“逃生”的?
2015年07月14日 17:55 华尔街见闻

  核心观点:

  本期报告精译的是保罗-都铎-琼斯二世和斯坦利-德鲁肯米勒在1987年美国股灾中的
经历。

  1、保罗-都铎-琼斯二世(Paul Tudor Jones II):

  保罗-都铎-琼斯二世是对冲基金都铎基金创始人。在1987年10月的美股股灾中,他操
盘的都铎基金大赚62%。

  经验导读:

  (1)将1980年代股市的走势叠加到1920年代进行对比,我们发现这两个时期股市的走
势非常相像。这个模型是1987年我们做股指期货交易的关键工具,它让我们完美地抓住了
1987年的股市崩盘。那个周末美国财政部长贝克发表声明表示由于美国与西德的协商存在
分歧,因此美国政府将不再支持美元,贝克的这份声明是市场的死亡之吻。

  (2)面对崩盘,当时一直在想:美联储可能会采取什么措施?我认为美联储可能不得不
立即向市场注入大量的流动性,从而创造一个非常好的市场环境。可是,由于当天债券一
整天的表现都乏善可陈,所以我一直都没能扣动扳机做多债券。在收盘前的最后半小时
里,债券市场突然开始上扬,我马上就明白了,美联储一定会采取将让债券价格暴涨的措
施。一旦我看到债券市场的走势和我的判断一致,我就开始疯狂做多债券。

  (3)任何事情的破坏速度都比建设快得多。花10年功夫才建造起来的东西,只要一天就
能将其彻底摧毁。一旦经济中加入了杠杆,当它开始恶化,人们根本来不及反应。

  2、斯坦利-德鲁肯米勒(Stanley Druckenmiller):

  斯坦利-德鲁肯米勒以协助索罗斯在上世纪90年代初做空英镑而声名大噪。他曾掌管的
对冲基金Duquesne Capital management在30年存续期间从未出现负收益。

  经验导读:

  (1)做空的理由:高估变得极其离谱:股息收益率降到了2.8%、市净率创下了历史新
高。美联储一直在紧缩银根。技术分析显示市场上涨的宽度不够,市场上涨主要集中大盘
股,而其它大量的股票远远落在后面。从技术层面看,市场反弹就像是强弩之末。

  (2)从不用估值来择时,用流动性和技术分析来择时。估值只能告诉我,一旦出现某个
催化剂改变了市场走向,市场能够走多远。

  (3)许多投资经理在遇到一年刚开始没多久就涨了很多的时候,通常会锁定利润。而我
自己的信念是,当你赢得了强势进击的权利的时候,你应该强势进击而不是畏缩不前,后
来我与索罗斯的合作强化了我的这一信念。

  (4)不论什么时候,只要上涨抛物线被突破,股市就会加速下跌,当时就是这样,上涨
抛物线被突破了。保罗的分析还显示,1987年和1929年的股市走势极其相似,这暗含的结
论是我们当时正处于崩盘边缘。

  正文:

  保罗-都铎-琼斯:成功预判,大获全胜

  本书作者杰克-施瓦格:1987年10月股市大崩盘,很多交易员在那一个月里都遭遇了
职业生涯的滑铁卢,而你却大赚了一笔。能够告诉我一些细节吗?

  琼斯:股市崩盘的那一周是我有生以来最刺激的一次体验。

  1986年年中以后,我们就预感股市可能会崩盘,由于我们预见到了爆发金融危机的可
能性,因此我们设计好了相应的应对策略。所以到了1987年10月19日星期一这天,我们知
道股市当天一定会崩盘。

  杰克-施瓦格:你如此肯定,有什么依据?

  琼斯:因为之前的星期五(10月16日)股市放量下跌,成交量创出历史记录。这和1929
年股市崩盘的前两天的情况一模一样。我们公司的研究总监Peter Borish制作了一个类比
模型,将1980年代股市的走势叠加到1920年代进行对比,我们发现这两个时期股市的走势
非常相像。这个模型是1987年我们做股指期货交易的关键工具,它让我们完美地抓住了
1987年的股市崩盘。那个周末美国财政部长贝克发表声明表示由于美国与西德的协商存在
分歧,因此美国政府将不再支持美元,贝克的这份声明是市场的死亡之吻。

  杰克-施瓦格:你的空仓是什么时候平的?

  琼斯:其实我们在10月19日崩盘当天收盘之前就平了空仓,并且还转而持有了一些多
头仓位。

  杰克-施瓦格:你在1987年10月取得的大部分回报都是来源于做空股指吗?

  琼斯:不是的,那次我们的债券头寸也收获了极其丰厚的回报。股市崩盘当天我们在
债券市场建立了我们有史以来最高的仓位。债券市场在10月19日一整天的表现都很糟糕。
我十分担心我们的客户以及自身资产的安全。那时我们的资金放在了华尔街的多家经纪公
司,我觉得这些资金可能会有危险。当时的情况让我无法忍受。

  当时我一直在想,美联储可能会采取什么措施?我认为美联储可能不得不立即向市场
注入大量的流动性,从而创造一个非常好的市场环境。可是,由于当天债券一整天的表现
都乏善可陈,所以我一直都没能扣动扳机做多债券。

  在收盘前的最后半小时里,债券市场突然开始上扬,我马上就明白了,美联储一定会
采取将让债券价格暴涨的措施。一旦我看到债券市场的走势和我的判断一致,我就开始疯
狂做多债券。

  杰克-施瓦格:你觉得1987年10月的崩盘是之后经济衰退的一个早期警示信号吗?

  琼斯:在我看来,1987年10月19日整个金融业,特别是整个华尔街都遭受了一记生死
攸关的打击,但是由于人们当时处于极度震惊状况,没有意识到它的严重性。

  就像我曾经被一艘游艇撞倒,游艇的推进器划过了我的背部。我当时的第一个念头居
然是:“真倒霉,我刚刚毁了这个周末下午,因为现在我要去缝针了。”因为太过震惊,我
都没能意识到自己伤的有多严重,直到我看见朋友们脸上的表情。

  任何事情的破坏速度都比建设快得多。花10年功夫才建造起来的东西,只要一天就能
将其彻底摧毁。一旦经济中加入了杠杆,当它开始恶化,人们根本来不及反应。尽管我很
不喜欢这样,但是我打心底里认为这样的情况就要出现了。

  从学习历史中我了解到信贷最终会摧毁所有伟大的社会。而我们却拿着信用卡,通过
借贷来享受生活。里根总统采取扩张信用的手段极力确保在他的任期内美国经济会持续繁
荣,我们这是在透支美国经济的未来,而过不了多久我们就得还这笔债。

  德鲁肯米勒:多空变换,绝地逃生

  杰克-施瓦格:你在1987年股市崩盘之前、之中和之后的个人经历如何?

  德鲁肯米勒:1987年上半年我做得顺风顺水,因为我看多,而市场在上涨。到了6月,
我改变了方向,仓位变成了净空头。之后的两个月我很难过,因为我持有净空头仓位,但
市场却在继续上涨。

  杰克-施瓦格:是什么原因促使你在6月份从看多转向看空的?

  德鲁肯米勒:有很多因素。高估变得极其离谱:股息收益率降到了2.8%、市净率创下
了历史新高。此外,很长一段时间以来,美联储一直在紧缩银根。最后,我的技术分析显
示市场上涨的宽度不够,也就是说,市场上涨主要集中大盘股,而其它大量的股票远远落
在后面。从技术层面看,市场反弹就像是强弩之末。

  杰克-施瓦格:你是怎么用估值来择时的?在你从看多转为看空之前很长一段时间里,
估值不是一直都很高吗?

  德鲁肯米勒:我从不用估值来择时。我用流动性和技术分析来择时。估值只能告诉
我,一旦出现某个催化剂改变了市场走向,市场能够走多远。

  杰克-施瓦格:这个催化剂是什么?

  德鲁肯米勒:市场的流动性,我希望我的技术分析能发现流动性的变化。

  杰克-施瓦格:1987年市场流动状况如何?

  德鲁肯米勒:美联储自1987年1月之后一直在紧缩银根,美元在贬值,这表明美联储将
继续采用更加严厉的紧缩政策。

  杰克-施瓦格:1987年上半年,在你从看多转向看空前,你的资产上涨了多少?

  德鲁肯米勒:不同的基金涨幅不一样。当时,我管着五只对冲基金,每只基金所采用
的策略都不同。当我决定看空的时候,这些基金的涨幅大致在40%—85%之间。表现最好的
可能是Dreyfus Strategic Aggressive Investing基金,该基金在当年的第二季度上
涨了40%(这只基金成立于第一季度)。1987年到这时候为止,我们的日子无疑过得非常舒
服。

  许多投资经理在遇到一年刚开始没多久就涨了很多的时候,通常会锁定利润。而我自
己的信念是,当你赢得了强势进击的权利的时候,你应该强势进击而不是畏缩不前,后来
我与索罗斯的合作强化了我的这一信念。像1987年这样我一开年就赚了很多利润的年份就
是应该强势进击的时候。

  由于当年我已经收获了丰厚的盈利,所以我觉得和市场对抗一段时间我负担得起。我
知道牛市一定会结束,我只是不知道何时结束。另外,因为股市被严重高估,因此我认为
在牛市结束的时候,下跌将十分猛烈。

  杰克-施瓦格:这么说,想必你一定拿着你的空仓直到几个月后市场触顶。

  德鲁肯米勒:是的。到1987年10月16日,道琼斯指数在2700多点触顶之后终于跌到了
2200点。我的空仓盈利把之前的亏损全都赚了回来还有多,我的利润再次变得丰厚起来。
也就是在这时候,我犯了我整个交易生涯中最悲惨的失误之一。

  技术图表显示,从1986年大部分时间的交易区间来看,市场在2200点附近建立了极强
的支撑。我很肯定市场可以在这个点位止跌。因为当年更早些时候我的多仓为我赚了钱,
因此我觉得市场的涨势还在,现在我的空仓也赚钱了。于是我从净空头变成了130%多头,
也就是说我动用了杠杆做多。

  杰克-施瓦格:你是什么时候做的这个转变?

  德鲁肯米勒:1987年10月16日周五下午。

  杰克-施瓦格:你在股市崩盘前一天从空头变成了加杠杆的多头?你是在开玩笑吧!

  德鲁肯米勒:没有开玩笑,当天的市场交易量很大,我的仓位转换进行得很顺利。

  杰克-施瓦格:我并不奇怪,但有点困惑。你反复说你很看重技术分析,当时市场几乎
处于自由落体状态,难道你的技术分析没有让你对这笔交易感到不安吗?

  德鲁肯米勒:很多技术指标显示,当时的市场处于超卖区间。而且,当时我认为,
2200点这个巨大的价格底能够为市场提供强大的支撑——至少暂时可以。我推测,即使我的
判断完全错误,市场也可能不会在下周一上午就跌到2200点以下。

  我当时的计划是在周一早盘给我的多仓半小时的时间,倘若市场未能反弹,我就清掉
多仓。

  杰克-施瓦格:你是什么时候意识到自己错了?

  德鲁肯米勒:周五下午收盘后我刚好和索罗斯通了次电话。他说,保罗-都铎-琼斯做
了一份研究报告,他想让我看看。我前往他的办公室,他把保罗在一两个月之前做的这份
分析递给了我。这份研究表明,不论什么时候,只要上涨抛物线被突破,股市就会加速下
跌,当时就是这样,上涨抛物线被突破了。保罗的分析还显示,1987年和1929年的股市走
势极其相似,这暗含的结论是我们当时正处于崩盘边缘。当天晚上我回到家的时候非常难
受,我意识到我搞砸了,市场即将崩盘。

  杰克-施瓦格:是不是只有保罗的研究报告让你意识到自己错了?

  德鲁肯米勒:实际上,还有第二个因素。那年八月初,我收到了一位即将赴法国度假
的女士打来的电话。她说:“我哥哥说,市场涨得失控了。可是我要出国三周。你认为,在
我回来之前,市场会安然无恙吗?”

  我安慰她说:“市场很有可能下跌,但我认为下跌不会很快发生,你尽管放心去度假好
了。”

  “你知道我哥哥是谁吗?”“不知道,是哪位?”我回答。“他叫杰克-德雷福斯(Jack
Dreyfus)”,她告诉我。

  据我所知,杰克-德雷福斯一直忙于管理一个医疗基金会,过去15—20年里根本没有怎
么关注市场变化。一周后,霍华德-斯蒂芬带一个人来见办公室我。“这位是杰克-德雷福斯
先生,”他向我介绍。

  德雷福斯当时穿着一件开襟汗衫,讲话彬彬有礼。“我想了解标普股指期货合约的情
况”,他说。

  “你知道的,我已经有20年没有跟踪市场了。但是,近期我玩桥票时一些牌友的谈话着
实让我十分担心,大家好像都为在市场上挣到大把钞票而沾沾自喜。这种情况让我想起了
我从书上看到的1929的股市崩盘。”

  德雷福斯正在寻找保证金购买的证据来证实他的推测:类似1929年那样的崩盘一触即
发。股票的统计数据并没有显示出保证金购买处于极度反常的水平。不过,他从报纸上看
到人们正在使用标普股指期货以10%的保证金做多股市。他的假设是保证金类型的购买活动
现在转移到了期货市场。为了检验他的看法是否正确,我想让我做一个研究,看看标普股
指期货是否出现了异常严重的投机买入。

  由于我手头上并没有现成的资料可用,我们花了一些时间才完成这份研究报告。

  讽刺的是,我们完成这份分析报告刚好是在1987年10月16日收盘之后。基本上,数据
显示,在1987年7月之前,投机商一直在做空,之后才大规模地转向做多,多头仓位不断增
加。

  10月17日周六,我去见德雷福斯,让他看我的分析结果。不要忘了,他可是在八月份
就表达过对市场行情的担心!此时,我已经非常不安了,因为索罗斯已经让我看了保罗的
研究报告。

  德雷福斯看完我的报告说,“我的担心是对的,现在要做空怕是来不及了。”这是无可
争辩的事实。

  我完全明白自己彻底错了,我站在了市场错误的一边。我当时就决定,周一早上开盘
时,如果开盘价高于支撑点位,也就是如果道琼斯指数低开30个点,并且没有立即反弹,
我要清仓。

  事实表明,10月19日周一,市场低开200多点。我明白我必须清仓。幸运的是,开盘
后不久,市场走出了一波短暂的反弹,我趁机清空了所有的多仓,并且变成了净空头。

  当天下午四时差五分,德雷福斯来到我的办公室。他说,“请原谅我从前没有告诉你,
我已经卖出标普股指期货以对冲我在股票市场的敞口。”

  “你卖了多少?”我问。

  “足够多。”

  “你是什么时候做空股指期货的?”

  “大约两个月前。”

  换句话说,他刚好在股市触顶的时候做空,就在我劝他妹妹不要为股市担心的时候。
他问,“你觉得我应该现在平仓吗?”

  那时,虽然道琼斯指数已经跌掉了500点,跌至1700点附近,但股指期货的交易价格
却相当于道琼斯指数1300点。

  我对他说,“杰克,你肯定得平仓。以道琼斯指数为标的的标普股指期货现在的贴水达
到了4500点!”

  他看着我问道,“什么是贴水?”

  杰克-施瓦格:他当时平仓了吗?

  德鲁肯米勒:平仓了——就在市场底部。
 
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